【开讲】华泰联合左迪:证券法修订使得市场制度重构,市场化产业并购将是主流

集微网消息,资本市场作为并购重组的主渠道,近年来,并购重组市场不断简政放权,为高成长创新型企业提供一个发展壮大的平台,将资本市场充足的资金与上市公司的科学技术、盈利模式和发展机会有机结合。在活跃的并购重组市场,上市公司可以有效利用资本市场融资平台的优势,对所在行业其他公司开展并购和整合。

为了证券市场的持续发展,让国内上市公司更好地融资和并购重组,2019年12月28日,我国对《证券法》进行了修订,于2020年3月1日正式实施。与此同时,为落实新《证券法》对上市公司信息披露、并购重组等的最新要求,证监会对相关规则做了配套修改。在证券法及相关规则修改后,并购重组市场呈现了哪些新特点?对活跃的上市公司并购重组有何影响?

为了让国内企业和投资者更充分了解证券法修改给并购重组带来的影响,9月17日(周四)10:00,集微网邀请到了中国领先的专业投资银行华泰联合证券投行业务线并购部总监左迪做客第十八期“开讲”,带来以《证券法修改对并购重组的影响》为主题的精彩演讲,与集微直播间的观众分享讲解证券法修订后,并购重组市场的发展趋势与最新特点

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证券法修订对公司收购的影响

新修订的《证券法》正式生效施行,随后中国证监会发布《证监会集中“打包”修改证券期货规章、规范性文件》通知,对包括《上市公司收购管理办法》在内的13部规章、29部规范性文件进行系统性的修改更新。修订后对上市公司收购、上市公司并购重组两大方面造成了较大的影响。

证券法在上市公司收购的修订,左迪认为主要集中体现在以下四个点:1、持股5%以上股东增减持信披要求提升;2、完善要约收购制度;3、延长收购人股份锁定期;4、强化事中事后监管机制。

具体来看,在“持股5%以上股东增减持信披要求提升”方面修改的要点有,持股达到5%后每变动5%,限制买卖期从公告后2日延长至3日;同时,持股5%以后,持股每变动1%时增加信息披露要求,投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后,其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%,应当在该事实发生的次日通知该上市公司,并予公告。

此外,对于上市公司股东增持股份信息披露违规的做法,证券法及相关法规也做了修订,明确了投资者超比例违规增持股份的法律后果,即在买入后的36个月内,对超比例买入的股份不得行使表决权,且不以中国证监会做出责令改正的监管措施为前置条件。左迪认为,“本次对限制表决权的明确规定,结合信披违规行为处罚力度的提升,投资者违规增持成本将大幅提高,恶意、违规收购也更加难以实现。”

在完善收购要约制度方面,在新证券法中,要约收购豁免制度体系再一次得到优化升级,兼顾上市公司收购的效率和公平,适当降低收购的资金和时间成本,有望进一步激发并购市场活力。

作为上市公司收购制度中的重要组成部分,要约收购制度旨在给予中小股东自由退出的选择权,并赋予中小股东与大股东平等享有收购溢价的权利。左迪表示,“本次修订后变化主要集中体现在要约收购期内条件不能缩水,取消要约收购义务豁免的行政许可,不同种类股票不同要约条件这三个要点,要约收购的市场化程度进一步提高。”

证券法修订对重组制度的影响

修订后的《证券法》还对证券违法违规行为罚则体系进行了调整,随后修订的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“《重组办法》”)也对重组罚则体系相应理顺。

在左迪看来,完善重组罚则体系主要集中在这几个方面:调整信息披露违规行为分类同时大幅提高对相关违法违规行为的处罚力度;扩大违规主体范围,强化上市公司控股股东、实际控制人等“少数关键主体”的重组信息披露责任;首次明确发行股份购买资产违规可能构成欺诈发行;扩大内幕信息和内幕信息知情人范围界定,明确发行股份购买资产信披违规纳入“欺诈发行”范围。

对于不同板块上市公司的重组规则,左迪表示,“主板及中小板未强制要求标的资产处于同行业或者上下游以及具有协同效应;科创板和创业板则要求符合科创板/创业板定位,和/或处于同行业或者上下游。”

注册制下的科创板和创业板,重组规则也存在细节上的差异。左迪指出,“科创板上市公司标的资产应当符合科创板定位,所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游且与科创公司主营业务具有协同效应;创业板上市公司标的资产所属行业应当符合创业板定位,或者与上市公司处于同行业或者上下游。”这也充分说明,后续科创板及创业板的重组,注定要围绕着产业并购的逻辑展开。

同时,在重大资产重组的定价机制及支付方式方面,科创板和创业板上市公司发股价格也变得更具弹性。相较于主板、中小板上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价90%的规定,科创板、创业板上市公司将不得低于市场参考价的比例降为80%,体现了更具有弹性的股份发行定价机制。

此外,在审核的具体流程方面,科创板/创业板并购重组审核机构为科创板/创业板发行上市审核机构、科创板/创业板公司监管部门(两者合称重组审核机构)以及上市委员会(涉及重组上市时);并明确规定交易所收到申请文件后5个交易日内作出是否受理的决定。对于发行股份购买资产,重组审核机构于10个交易日内进行首轮审核问询;对于重组上市,重组审核机构于20个交易日内进行首轮审核问询。审核效率大大提高,审核透明度不断增强。

资本市场并购重组的发展趋势

并购重组是大多数行业发展的必经阶段,也是上市公司实现外延式发展的重要手段,拥有资本运作平台的A股上市公司并购交易量会保持在较高水平。

A股上市公司控制权转让市场持续活跃。2017年-2020年上半年,A股控制权转让交易市场均维持了较高的热度;2020年上半年,市场一定程度受到疫情影响,但已完成的控制权转让交易依然达64起。左迪指出,“发生控制权转让的上市公司市值普遍较小,沿海发达地区交易更为活跃;近几年,国资买方成为控制权转让市场重要力量,收购的溢价率在不断下行。”

在许可类重组审核方面,左迪表示,“在审核效率方面,2018年来审核效率呈现提升趋势。”自2014年以来,许可类并购重组被否合计114单,通过对被否项目进行分析,左迪认为,“高估值、高商誉、高业绩承诺的三高是近几年审核关注的重点,审核趋势为从审核端加强对标的资产估值合理性的关注,引导标的估值回归合理水平。”

对并购重组的案例分析后,左迪还发现,上市公司的重组驱动因素不断迭代,并购活动从估值差异套利往产业整合逻辑的方向发展。他认为,“基于产业逻辑的并购重组,将会是重组未来的主要驱动因素。横向并购与纵向并购为主要方向,通过并购突出强化主业,实现协同效应,增强综合竞争力。多元化并购助力企业实现转型,从传统经济转向新兴经济。”

除此之外,在估值定价及动态调整方面越发灵活也是并购重组的一个发展趋势。左迪认为,“对目标公司未来发展预测困难、导致估值偏高是并购重组中的最大风险之一,引入估值的调整机制,是控制收购风险的一种有效方法。”

对于监管层面的发展趋势,左迪认为“随着并购重组监管体系将不断完善;坚守底线的同时,提高监管弹性,进一步将事前审批转为事中事后监管,同时压实中介机构及相关各方法律责任;审核效率不断提升,缩短从受理至反馈、受理至审核等的时间;科创板、创业板进一步践行新证券法注册制导向。”

而对于市场层面的未来发展趋势,他表示,“上市公司控制权转让市场的活跃,一定程度上为后续重组市场的活跃预留了想象空间;随着并购重组制度的完善及市场的演进,交易方式也将越来越多样和创新;许可类并购重组单个案例交易规模趋于提升,重组各方各加理性审慎;参与主体类型均衡中亦有波动,民营企业是产业整合的主力军,越来越多的国企作为买方参与上市公司收购。”

对于证券法修订后的发展趋势,左迪预计市场化产业并购将成为主流,跨界并购一定期限内将依然存在;消费升级、高端制造等新兴产业领域仍将成为并购市场的重点领域,但也要关注市场热点的切换;随着国企混改不断深入,整体上市、购买优质资产等并购方式可能在国企中将更加盛行;上市公司之间的并购、破产重整+司法拍卖等新的并购重组交易模式将不断增加;注册制背景下,资产到底选择独立IPO还是被并购,将由未来的市场估值、行业天花板等综合因素,给出最终的答案。

(校对/Arden)

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